国海证券:A股会重蹈“漂亮50”覆辙吗?

A股会重蹈“漂亮50”覆辙吗?

靳论固收

投资要

1971年,美股“漂亮50”行情开始出现,部分行业龙头股股价持续上涨超过大盘。这一的出现,主要由三个因素推动:一、经济大周期向下,小周期向上,盈利增长更稳定的行业龙头,获得投资者青睐。二、流动性宽松和利率下行,为“漂亮50”估值抬升创造了空间。三、70年代是美股投资者结构,由散户向机构加速转变的关键时期。

1973年-74年,“漂亮50”股票进入下跌周期,本轮熊市并不是一蹴而就的,而是主要分为三个阶段:1973年上半年,由通胀抬头与流动性紧缩带来的第一轮下跌;1973年10月至11月,由“黑天鹅”事件带来的第二轮下跌;1974年6月-10月,由悲观盈利预期带来的第三轮下跌。

今日的中国股市,与70年代初的“漂亮50”比较,“抱团”行情产生的历史背景和行业选择相似。但也有不同,首先,当前全球处于产能过剩、通胀长期低迷的状态当中。其次,外部流动性宽松仍会持续一段时间。最后,“黑天鹅”事件发生概率较低。

参考“漂亮50”行情由盛转衰的历史,我们认为当下A股投资者,除了关注企业基本面和盈利波动之外,更需要密切关注三点:(1)去年全球流动性过度宽松,导致今年中国面临的输入型通胀压力加大,从而推升名义利率,降低股票相对回报(详情请参看我们的《通胀分析专题》系列报告)。(2)央行为了“防风险、稳杠杆”,边际收紧流动性,对股市估值形成打压。(3)“抱团”股票长期上涨之后,安全边际下降,大盘震荡时期更容易出现风格切换。

风险提示:通胀上行风险,流动性紧缩风险;A 股与美股并不具有完全可比性,相关资料仅供参考。

报告正文

1、引言

近期,市场上机构“抱团”现象持续引发热议,部分蓝筹股、白马股获得机构集中持仓和较高估值。回顾历史,上世纪70年代初,美国股市中也有过蓝筹股持续跑赢市场,估值不断攀升的时期,该类型股票当时被统称为“漂亮50Nifty Fifty)”。

关于“漂亮50”名单中具体包含哪些股票,美国证券界并没有一个明确的说法。学者Jeremy Siegel研究“漂亮50”现象时,引用了70年代由摩根信托给出的一份名单,而《福布斯》(Forbes)杂志则经常引用证券公司“基德尔与皮博迪公司 (Kidder, Peabody & Co.)”列出的50支高市盈率股票名单。两份名单中有24支股票重叠,26支股票不同。

美股中的“漂亮 50”现象,具体发生在 1970 年下半年至 1972 年末的这两年半时间里。而其后的 1973 年初至 1974 年末,美股进入熊市,蓝筹股价格下跌幅度超过大盘,“漂亮 50”现象宣告结束。为了探究“漂亮 50”兴起及终结的原因,本文将首先回顾这一历史时期美国经济的发展演变。

2、经济背景

2.1

战后繁荣

二战结束后直到 60 年代末,美国经历了近 20 年的战后经济繁荣,GDP 中高速增长,没有出现过明显衰退,失业率水平总体较低。这一时期甚至被美国学者称为“资本主义的黄金时代(The Golden Age of Capitalism)”。

战后美国经济大繁荣的原因主要有三:一是战后“婴儿潮”的出现,带来了地产、汽车、家电消费热潮;二是其他主要国家的工业体系遭到战争摧毁,美国制造业缺乏有力竞争者、优势地位凸显,能够持续赚取商品顺差;三是以电子、生物科技为代表的新一轮技术革命到来,工业生产进入自动化时代,效率与产能不断提高。

2.2

“黄金时代”的尾声

然而到了 60 年代末期,美国的“黄金时代”进入了尾声,推动经济繁荣增长的三个“引擎”逐渐熄火:一是“婴儿潮”消退,美国人口增长速度下降;二是德国、日本等遭受二战破坏的国家,重建工业体系,美国商品在全球市场遭遇有力竞争者,美国商品顺差转为逆差;三是战后科技革命进入低谷,美国劳动生产率逐步下降。

上述经济动能减弱,是整个 70 年代美国“滞胀”中“滞”(增长放缓)的主因。

面对经济增长乏力的现实,1971 年时任美国总统尼克松宣布美元停止与黄金挂钩,史称“尼克松冲击”,标志着战后布雷顿森林体系崩塌。美元金本位取消后,联邦政府和美联储获得了更多政策空间,得以采取更加积极的财政与货币政策刺激经济。在财政、货币双宽松的支持下,1971-72 年,美国经济进入复苏阶段。

3、 “漂亮50”行情

3.1

行情产生的三个因素

1971 年,美股“漂亮 50”行情开始出现,部分行业龙头股股价持续上涨超过大盘。我们认为,“漂亮 50”行情的出现,主要由三个因素推动:

一、经济大周期向下,小周期向上,盈利增长更稳定的行业龙头,获得投资者青睐。上文提到,1971-1972 年的美股牛市,其实正处于 60 年代末至整个 70 年代,美国经济增长减速、“滞胀”问题出现的大时代当中。由于经济环境恶化,企业盈利波动加大,投资者风险偏好降低。依然能够维持一定盈利增速的龙头企业,更能获得投资者青睐。

值得注意的是,并非所有行业的龙头股都获得了超额收益。分析“漂亮 50”成分股名单就可以发现,获得投资者青睐的行业赛道,主要集中在电子、娱乐消费、医药板块。这些板块主要具有两个特点:

(1)曾在“黄金时代”中取得过高速增长,行业集中度较低,龙头企业可以通过集中度抬升抵御经济衰退,如电子行业。

(2)行业本身不容易受到经济周期的干扰,如饮料、医药行业。而一些传统工业,早已完成“寡头化”,没有集中度继续抬升的空间,因此传统工业企业更容易受到经济衰退的负面影响,即使是龙头也无法维持稳定的盈利增长。

二、流动性宽松和利率下行,为“漂亮 50”估值抬升创造了空间。上文提到,1970 年至 1972 年,美联储为了提振经济连续降息,联邦基金利率由 9%下降至最低 3.3%,并推动 1971 至 72 年 M2 同比增速高达 13%。大量的货币供应,将同期 10 年期美债利率由 7.8%压降至最低 5.7%。

相比之下,债券收益率降低后,盈利增长稳健的股票就显得更有吸引力。于是资金纷纷涌入股市追逐“漂亮 50”,并推高该类型股票估值。在 1972 年最高峰时期,“漂亮 50”股票的整体市盈率高达 41.9 倍,而同期标普 500 市盈率仅 18.9倍。

三、70 年代是美股投资者结构,由散户向机构转变的关键时期。现代投资理论的广泛应用,使机构行为上更倾向于“抱团”蓝筹股,也对“漂亮 50”行情起到助推作用。一般说到美股的机构化,通常都会提起 1981 年诞生的“401(K)退休福利计划”,开启了养老金入市的大幕。但实际上,二战后已经有各式各样的退休计划出现,成本主要由大中型企业负担。根据美国智库“员工福利研究所”的统计,1970 年在私人部门中,有 45%的员工已经加入了某种形式的退休计划。

70 年代初,随着战后“婴儿潮”一代开始加入劳动大军,美国养老金规模快速增长,机构持仓占比明显抬升。而 1971-1972 年的“漂亮 50”行情,就出现在机构持仓占比提升的最初阶段。

与此同时,60 年代“投资组合理论”、“自由现金流贴现模型”、“资本资产定价模型”等现代金融理论在金融市场广泛应用,也侧面助长了机构对于大盘蓝筹股的热情。

3.2

行情终结的三个阶段

1973 年 1 月 11 日,美股达到本轮牛市的最高点。此后股指掉头下行,下跌一直延续至 1974 年末。熊市期间,曾经表现优异的蓝筹股,下跌幅度远超大盘。士尼、可口可乐等股票,甚至完全抹去了 1971-1972 年间的涨幅,光辉一时的“漂亮 50”行情彻底终结。

仔细观察整个下跌行情,可以发现熊市并不是一蹴而就的,而是主要分为三个阶段:1973 年上半年;1973 年 10 月至 11 月;1974 年 6 月-10 月。

一、由通胀抬头与流动性紧缩带来的第一轮下跌。1971 年美元与黄金脱钩后,美元币值下跌,以美元计价的大宗商品价格明显上涨。与此同时,美国实行的财政、货币“双宽松”政策,也带来了更多通胀压力。

2 年后的 1973 年初,通胀阴影如期而至。半年时间里,美国 CPI 同比增速由 1972年底的 3.4%上行至 6%。受通胀的制约,美联储货币政策快速收紧,同期联邦基金利率由 6%上调至 10%以上,10 年期美债利率也上行 50BP。

如前文所述,宽松的货币环境和低利率,为股票高估值创造了空间。而 1973 年流动性的转紧,则更多的冲击了高估值的股票。值得注意的是,在本轮下跌中,并非所有“漂亮 50”蓝筹股(如可口可乐、强生)都跑输大盘,但估值越高(如迪士尼、麦当劳),显然下跌的幅度越大。

二、由“黑天鹅”事件带来的第二轮下跌。1973 年 10 月,赎罪日战争爆发。为了打击支持以色列的美国,OPEC 组织宣布对美国实行石油禁运。禁运导致国际原油价格暴涨,同时美国各行业出现能源短缺的状况。

受石油危机这只“黑天鹅”的冲击,以及对未来通胀的担忧,金融市场出现急速下跌。尽管同一时期美联储试图通过降息安抚市场,但依然没能遏制市场的恐慌情绪。

三、由悲观盈利预期带来的第三轮下跌。1974 年 3 月,OPEC 对美国的石油禁运结束,但美国通胀却并未停止,反而愈演愈烈。迫不得已,1974 年二季度美联储继续大幅提升政策利率,联邦政府也紧缩支出,试图遏制经济。

紧缩的财政和货币政策伤害到了实体经济,1974 年下半年,美国失业率开始上行,经济正式进入衰退阶段。失业率的上行,导致投资者对于企业的盈利预期转向悲观,这一阶段可口可乐、麦当劳等消费类企业股价出现超量下跌。

总的来看,在前两轮下跌中,“漂亮50”股票的盈利增速相对稳定(如可口可乐、强生、麦当劳),股价下跌主要是由于利率抬升,股票吸引力相对下降。而到了第三轮下跌时,紧缩周期已经结束,经济进入衰退,股价下跌此时更多地反映了盈利预期下滑导致的“戴维斯双杀”。

4对A股的启示

今日的中国股市,与 70 年代初的“漂亮 50”行情,展现出不少相似之处。

从行情产生的背景上看,当前中国处于中长期经济增速下行,但短期内经济逐渐复苏的过程当中。同时疫情之后,宏观流动性趋于宽松,为股市高估值创造了条件。另外,中国股市扩大对外开放,也加速了投资者结构从“散户化”向“机构化”转变。

从“抱团”股票的选择上看,当前 A 股高市盈率股票,主要为消费、医药、新能源板块龙头公司,具有相对稳定的盈利增长前景,反映出投资者希望在宏观环境的不确定性中拥抱确定性,与 70 年代初美股投资者追逐消费、医药、电子龙头有异曲同工之处。

但与此同时,当下中国的宏观经济环境,与当时美国也有诸多不同:

首先,当前全球处于产能过剩、通胀长期低迷的状态当中。金融危机之后,发达国家经过多轮财政刺激和货币宽松,通胀始终没有上升到合意水平。其根本原因在于全球产能过剩,而发达国家贫富分化与老龄化加剧,有效需求不足,这一问题短时间内难以解决。因此未来一段时间,发达国家不可能出现类似于70年代“滞胀”时期,通胀动辄上行至10%以上的夸张局面。而在国内,由于猪肉价格已经进入长期回落通道,今年CPI大幅上行的可能性也很小。

其次,外部流动性宽松仍会持续一段时间。拜登政府上台之后,进一步强调了财政刺激的必要性,并出台了1.9万亿规模刺激法案。为了配合财政刺激,美联储仍要维持必要的购债力度和低利率环境,因此外部流动性宽松预计仍会持续一段时间。

最后,“黑天鹅”事件发生概率降低。在政治冲突方面,70年代正处于美苏争霸的关键时期,中东战争与石油禁运,一定程度上也是大国争霸的衍生产物。而今年初美国政府换届之后,其行为的可预测性上升,政治冲突事件发生概率降低。而在公共卫生方面,“新冠”疫情发生一年以来,投资者对疫情演变已经有了较充分的认识和预期,未来疫情的波动难以再次对市场形成明显冲击。

综上所述,参考“漂亮50”行情由盛转衰的历史,我们认为当下A股投资者,除了关注企业基本面和盈利波动之外,更需要密切关注三点:(1)去年全球流动性过度宽松,导致今年中国面临的输入型通胀压力加大,从而推升名义利率,降低股票相对回报(详情请参看我们的《通胀分析专题》系列报告)。(2)央行为了“防风险、稳杠杆”,边际收紧流动性,对股市估值形成打压。(3)“抱团”股票长期上涨之后,安全边际下降,大盘震荡时期更容易出现风格切换。

风险提示:通胀上行风险,流动性紧缩风险,A 股与美股并不具有完全可比性,相关资料仅供参考

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